Les surprises de 2008

Chaque année, le rituel des prévisions économiques 2008 reprend, sans que personne ne sache vraiment si les paroles des experts se trouvent ou non vérifiées à la fin de l'année.

En toute franchise, en Janvier 2007, je n'avais pas vu de crise se profiler, que ce soit dans l'immobilier ou sur d'autres marchés. Le réveil date de février-mars 2007, date de début de ce blog, et après consultation de différents sites et sources d'information. La leçon que j'en tire, c'est que l'élement décisif, c'est l'information, qui, couplée avec le bon timing, permet à certaines personnes plus malines de gagner gros.

Cette année, afin de me tenir informée et ne possédant pas toute la science, je lisais donc les quelques conseils procurés par des gérants. L'un des plus suivis est Byron Wien, un ancien de Morgan Stanley et aujourd'hui à la tête d'un fonds.

Voila sa liste de "surprises" (merci au Wall Street journal pour ce résumé):
-The U.S. economy suffers its first recession since 2001.
-S&P earnings decline year-over-year, and the index falls 10%.
The dollar strengthens in the first half to $1.35 against the euro, but weakens in the second half.
-Inflation rises above 5% on the CPI and 10-year yields hit 5%. Stagflation becomes a prominent topic on the campaign stump and in op-ed pieces.
-The price of oil goes down early in the year (to $80 a barrel) and up again later, rising to $115 a barrel in the second half of 2008.
-Agricultural commodities remain strong. Corn rises to $6.00 a bushel and cotton to 85 cents a pound, while gold reaches $1000.
-The Chinese stock market gets hit sharply as the Chinese economy slows. China revalues the remnimbi by another 10%. (As an aside he expects several long-distance runners to beg off from the Beijing Olympics due to air quality issues.)
-Russia’s new president, Dmitry Medvedev, becomes more assertive in world affairs, and Russia and Brazil lead the BRIC stock markets, while the Gulf Cooperation Council markets begin to attract interest among emerging market investors.
-Infrastructure improvement will be an important election theme, bolstering construction and engineering stocks. Water supply becomes a criticial problem world-wide.
-Barack Obama is elected president in a landslide over Mitt Romney, and the Democrats end up with 60 Senate seats and a clear majority in the House of Representatives.


Un autre gérant, Doug Kass de Seabreeze Partners Management, a également pris l'habitude de publier sa liste de 20 "surpises" pour 2008. Il ne m'en voudra pas de les résumer ici:
-la crise de l'immobilier se poursuit par une crise de la consommation
-les profits des entreprises plongent de 10%
-l'indice S&P500 baisse entre 5% et 10% sur l'année
-la volatilité reste très forte et les mouvements des marchés sont saccadés. Les investisseurs individuels perdent la boussole
-la FED baisse ses taux aggressivement mais ne peut empecher l'économie de sombrer
-la croissance Européenne est touchée encore plus que les USA, notamment la France et le Royaume Uni
-le marché bousier Chinois double une fois de plus, malgré les protestations sur l'existence d'une bulle
-le Japon fait son grand retour sur la scène internationale avec une croissance retrouvée
-le marché immobilier US s'écroule et plusieurs entreprises en sont victimes. Un plan Marshall est mis en oeuvre, trop tard et sans effet
-les valeurs financières s'écroulent encore plus. Citigroup et Bank of America fusionnent, Blackstone est délisté, HSBC rachete Bear Stearns
-Apple, RIM et Google sont les stars du début d'année mais laissent ensuite la place aux biotech qui présentent un profil de croissance plus important
-quelques opérations de M&A spectaculaires ont lieu pour créer des synergies, notamment eBay et Yahoo
-de même, certaines entreprises vont vendre des actifs non stratégiques, tel GE se débarrasant de NBC
-le dollar continue sa plongée de 10%
-le pétrole atteint 135$
-le cybercrime explose
-les hedge funds sont en difficultés et de nombreux investisseurs retirent leurs fonds
-des scandales éclatent sur la tenue des comptes, rappelent l'affaire Eron
-les démocrates gagnent la présidentielle
-le protectionnisme refait son apparition et même les fonds souverains sont attaqués


Après avoir consulté ces "prédictions", il m'est apparu que beaucoup d'entre elles ne sont pas d'une grande utilité pour investir et gagner gros. Mon premier pari pour l'année 2008 sera basé sur l'effondrement de l'économie Américaine. Etant donné que de nombreuses personnes évoquent désormais la récession et que le secteur de l'immobilier n'est pas prêt de se relever mais que tout le monde commence à s'en rendre compte, j'ai donc tenté d'identifer les biens de consommation qui seraient le plus affectés par une baisse de la consommation. A ce jour, un seul secteur m'apparait interessant : l'automobile. Si les ménages diminuent leurs dépenses, l'automobile sera pour moi le secteur le plus affecté et présente donc une opportunité pour des ventes à découvert ou des achats de PUT.
Je suis donc rentrée à l'achat de PUT sur Renault hier (jeudi 4 janvier, environ 94€), déjà en forte baisse. Mais il semble que pour une fois, le marché ne s'est pas laissé berner et ait compris ce qui allait arriver puisque Renault et Peugeot perdent aujourd'hui plus de 7%!! Je pense que le potentiel de baisse reste très important, peut être 30% à 50% sur l'année.

Que penser des valeurs financières ? Certains parient sur un rebond, je pense pour ma part que le secteur sera laminé encore une fois en 2008. Mais il présente des risques majeurs de consolidation. Natixis m'a fait plaisir au cours de l'année mais il est encore trop tôt pour envisager une nouvelle chute brutale.

La FED baisse ses taux à 4.75%

Cette baisse de 0.5% - alors que la majorité du marché attendait un premier pas de 0.25% - est significative du malaise existant à l'heure actuelle sur les places financières mondiales.

L'impulsion violente donnée par la FED Américaine est dirigée en priorité pour contrer 2 effets :
- la crise de crédit, affectant l'immobilier US principalement. La question n'est pas de savoir si la chute sera brutale ou douce, mais plutot d'estimer quel nombre à 2 chiffres marquera la baisse en pourcentage du parc immobilier.

- la crise de liquidité affectant le marché monétaire à l'échelle mondiale. Cette crise de liquidité court terme oblige des entreprises à utiliser les lignes de crédit des banques et lorsque celles ci décident de couper les vannes, les dirige tout droit vers la banqueroute.

La baisse de 0.5% s'adresse en priorité au second effet, afin de redonner confiance aux investisseurs. Le mouvement de la FED est donc assez intelligent et j'avoue avoir été surprise agréablement par cette baisse, car c'était la seule solution à court terme.

Mais ne nous y trompons pas : la situation est dramatique, et si par chance la crise de liquidité prend fin sur les marchés monétaires et de dettes, ce qui est la PRIORITE à l'heure actuelle, la situation de l'immobilier ne pourra que s'aggraver.

Peut mieux faire.

Le fonds de la célèbre business school Américaine Harvard, qui recueille et gère chaque année les généreuses donations de ses anciens élèves ou de mécènes (plus de 30 milliards tout de même!), vient de rendre son rapport de performance sur l'année écoulée. Verdict méritant : + 23%.

Toutefois, pendant exactement la même période, le Dow Jones s'est adjugé la bagatelle de 20% de hausse, ce qui permet de relativiser cette performance, et risque de relancer le débat sur les (Gros) bonus que s'octroient les gérants de ce fonds..

Esperons pour eux qu'ils sauront naviguer prudemment dans les prochains mois.

Crise financière : les banques centrales sont responsables

Bon nombre d'observateurs critiquent aujourd'hui les hedge funds et les banques d'affaires, responsables selon eux des actuels tourments des marchés financiers. A les croire, les innovations de l'ingénierie financière ont rendu leurs opérations "opaques" et plus risquées, et il serait grand temps d'intervenir pour rétablir plus de transparence et de controle quant aux activités financières. Cela ne m'étonnerait d'ailleurs guère que l'idée d'une nouvelle taxe prétendumment "anti-spéculation" (ou, diront-ils, pour créer un système de compensation en cas de crise grave) ne refasse vivement son apparition prochainement, au moins en France.

Mon sentiment est pourtant différent, et en cohérence avec ma critique sans relache de la définition de l'inflation par la hausse des prix plutôt que par la création monétaire.
Car qu'a t-on vu se développer ces dernières années ? La mondialisation des échanges qui a permis une hausse modérée des prix des biens manufacturés (il en va autrement des services!) et la lutte des banques centrales contre cette soi disante inflation sans s'en donner réellement les moyens. Ainsi, je pense que Mr Trichet et la BCE ont bien compris les dangers de l'expansion monétaire mais n'ont pas osé aller au bout de leurs conclusions. Quant aux Américains, ils ont tout simplement supprimé la publication de leurs agrégats monétaires étendus pour éviter de montrer les dégats.

Leur inaction coute aujourd'hui très chère à des millions de personnes, et je ne parle pas des gérants de hedge funds mais plutôt de ces ménages endettés bettement pour une maison dont ils ne finiront jamais de payer le prêt.

Et lorsque je parle d'inaction, c'est pour souligner le fait que les taux d'intêrets auraient du être relevés beaucoup plus que leurs niveaux actuels, et que la FED et la BCE sont coupables d'avoir laissé le crédit facile inonder les marchés pour aboutir aux dégats actuels.

Avec des taux beaucoup plus forts, les prêts subprime n'auraient pas été possible puisque jamais ces ménages n'auraient pu emprunter à 15% par an. Le retour demandé sur les investissements auraient également été modifié en conséquence et la croissance affaiblie, mais elle aurait correspondu à une hausse réelle de l'activité économique et non à l'injection de plus de monnaie dans le système.


Aujourd'hui, la situation est délicate car nous avons à faire à une crise de confiance. La preuve, c'est que les actifs qui ont fait défaut, ce ne sont pas les entreprises sous LBO ou les Corporate, mais des prêts immobiliers risqués. Mais comme je l'avais prédit, les conditions du crédit se resserant pour les moins aisés, les entreprises ou particuliers solvables sont quand même affectés.

A quoi allons nous assister prochainement ? A la hausse du nombre de défaut et de
faillite. La précision sera mécanique. Car les défauts ne demeuraient bas que parce que le crédit était peu cher et que les entreprises en difficultés pouvaient donc se refinancer. Ce ne sera plus le cas.
Et les économistes qui osent dire que nous n'avons rien à crainde et que la santé des entreprises est bonne sont des charlatans car cette santé ne dépendait que de traitements efficaces qui vont disparaitre. Ils n'ont pas encore compris que la source de vie s'était eteinte. Le réveil sera brutal.

La contagion a bien eu lieu !

Le resserement des conditions de crédit s'étend au delà des seuls prêts subprime aux ménages et menace désormais les financements LBO et les émissions obligataires. C'est évidemment la conséquence logique du réveil des investisseurs qui demandent désormais des taux de rentabilité beaucoup plus élevés pour souscrire à toute émission high-yield, du moins quand ces émissions parviennent au marché étant donné que presque personne ne veut désormais s'engager à investir dans les CDO/CLO et autres montages titrisés.

Le credit crunch que j'évoquais fin juin est donc sur toutes les lèvres ces derniers jours, et la crise ne fait que commencer. Peu de personnes se sont rendus compte que l'argent bon marché ne venait pas des taux d'intêrets plus ou moins élevés mais de la bonne volonté des investisseurs qui ont inondé le marché de liquidités, sans demander en retour de rentabilité suffisante : la notion de couple risque/rentabilité n'a pas été respecté et nous n'assistons pas à un simple réajustement des primes de risque mais à une vraie crise puisque les actifs qui ont été financés représentent plusieurs centaines de millards de dollars et se révelent être d'une qualité très incertaine..

L'effet dévastateur supplémentaire vient du caractère mondialisé de ce phénomène : tous les théories débiles sur les corrélations entre classes d'actifs et la diversification sont à jeter, puisque désormais la psychologie des investisseurs devient l'élement moteur du marché, et leur sentiment principal est désormais la peur. Ce que les professionnels voyaient comme une bonne chose - la diffusion du risque à de nombreuses entités différentes pour mieux se le partager - va agir comme un catalyseur pour que tout le monde se sente concerné par la crise, panique et entraine une chute encore plus brutale.

Le meilleur moyen pour profiter de cette baisse est d'identifier les sociétés les plus exposées à ces problèmes. Coté français, Natixis est l'une des banques les plus impliquées sur le marché du Credit aux Etats-Unis. L'achat d'un Put en début de semaine aurait permis de bénéficier de la chute de plus de 11% de l'action en 5 jours. Mais l'opportunité est toujours valable si l'achat se fait aujourd'hui...

Entendu aux infos de France 3 ce midi : "Paris repart à la hausse, l'orage est passé". Certains risquent d'être surpris.

Evénements récents : taux d'intérêts, liquidités.

Depuis quelques jours, deux hedge funds contrôlés par la branche Asset Management de Bear Stearns sont sous les feux de l'actualité en raison des déboires qu'ils connaissent. Ces hedge funds ont en effet massivement parié sur le marché de l'immobilier Américain - au moment même où celui-ci subissait une forte correction - à travers notamment la souscription à des prêts à haut rendements adossés aux prêts subprime des ménages Américains.
Comme je l'ai déjà signalé dans différents articles de ce blog, les conséquences de l'explosion de ces prêts "pourris" ne pouvaient être que négatives et les opérateurs commencent enfin à se rendre compte de l'étendu des dégâts.

Cela fait maintenant plusieurs mois que je ne cesse d'interpeller mon entourage sur le véritable excès du marché, qui n'est pas au niveau de l'inflation ou des taux relativement bas, tels qu'on nous le présente régulièrement, mais dans la trop abondante liquidité disponible. Cette liquidité est celle qui crée de l'inflation, au sens de l'excès de création monétaire, l'agrégat M3 de la Banque Centrale Européenne étant tout de même à plus de 10% de croissance en rythme annuel depuis le début de l'année. Contrairement aux dires des pourfendeurs de la BCE, Mr Trichet respecte très bien le mandat qui lui a été confié en veillant sur le rythme de création monétaire, mais il n'a pas de prise, hors des taux directeurs, sur la capacité des banquiers à créer d'avantage de liquidités.

Ainsi, les marchés financiers et les investisseurs, armés par un sentiment bullish et surtout leurrés par des taux de défaut très faibles, se sont rués vers toutes les classes d'actifs existantes et ont inondé de liquidité tous les acteurs financiers. Structurellement, cette manne financière se comprend car l'investissement « actif » est devenu une règle d'or dans beaucoup de pays (voir l'assurance vie en France) et le monde connaît une phase de croissance depuis 2003 à un rythme rarement atteint dans l'histoire, même si nos chers petits français ne s'en rendent pas compte.

Ainsi, l'argent n'a jamais été aussi facile à lever, du moins lors des années 2005-2006, et la preuve en est du boom des fonds de Private Equity et des Hedge Funds qui ont souvent été sursouscrits. De même, les banques prêteuses ont facilement placé les titres de dettes qu'elles ont arrangées, les investisseurs recherchant aussi bien des actifs haut-rendement que des prêts sécurisés. Le talent de l'ingénierie financière aidant, tous ces titres plus ou moins risqués se sont arrachés comme des petits pains, tandis que les règles basique de coût du capital et de retour sur risque ont été oubliées.
Prenons l'exemple de l'indice CAC 40 : de Août 2003 à nos jours, l'indice a quasiment doublé, ce qui correspond pratiquement à un taux actuariel de 20% par an. Avec une telle performance, quelles sont raisonnablement les fonds qui justifient les frais prélevés sur leur capacité à battre l'indice de référence? Très peu en vérité, et je ne veux même pas parler de la volatilité de leurs résultats par rapport au marché ! (de toute manière, ces fonds faisant l'indice, seule une minorité de gérants est statistiquement capables de battre l'indice)

Aujourd'hui, les investisseurs commencent donc à prendre conscience que les capitaux investis n'ont pas forcément été correctement employés d'une part, et que d'autre part les risques encourus auraient du exiger un retour bien supérieur. Les gérants qui ont réussi à lever les fonds pendant cette période dorée sont des gens très malins qui ont su profiter d'une idée de base du capitalisme : utiliser l'argent confié par d'autres pour s'enrichir au passage, c'est l'effet de levier, et la finance mondiale est aujourd'hui complètement "leveragée" (en franglais), créant un surplus de liquidité en dehors des besoins.

J'entends ici ou la des personnalités telles que Mr Blankfein, CEO de Goldman Sachs, évoquer le danger d'un Credit Crunch, c'est à dire de durcissement des conditions d'obtention du capital. J'en suis plutôt contente car cela démontre que certains acteurs - et pas les moindre - ont bien compris que la liquidité trop facile avait créé une bulle. Reste à savoir si son éclatement surviendra.

Insider trading : enfin on s'alarme

La SEC, l'autorité des marchés financiers US, vient de se reveiller et accuse Hafiz Naseem, un banquier d'affaires de Credit Suisse, d'avoir utilisé les informations confidentielles dont il disposait pour permettre à des connaissances Pakistanaises de réaliser de juteux profits sans risque, ceci en misant sur les titres qui allaient être l'objet d'un rachat avant même leur annonce publique.

Plusieurs articles de la presse financière mondiales laissent penser que les acteurs des marchés ont enfin pris conscience du risque de laisser se développer ces pratiques illégales d'enrichissement. Il y a de quoi : les données compilées par Bloomberg laisse ainsi penser que 41% des acquisitions aux USA l'année dernière ont semble t-il fait l'objet d'insider trading, les volumes d'options traitées de sociétés cibles connaissant parfois une augmentation de plus de 200% 3 jours avant l'annonce officielle..

L'affaire Naseem n'est que la seconde traitée cette année par la SEC, et l'individu en question possède de sérieuses chances de ressortir libre, si les preuves fournies de sa culpabilité ne sont pas assez fondées. La première affaire du genre cette année impliquait un réseau complexe de banquiers et avocats, et certains grandes sociétés de Wall Street (Morgan Stanley entre autre). Déjà à l'époque, les informations confidentielles étaient communiquées .. à des hedge funds. Il reste à espèrer pour eux que ces derniers ont pu réaliser de meilleures performances que celui d'UBS !!

Le Hedge Fund de UBS au tapis : les vraies raisons

Divers articles parus ces jours-ci indiquent que la banque Suisse UBS, le plus gros Asset Manager du monde, a décidé de fermer son hedge fund Dillon Read Capital Management (DRCM), devant les piètres performances de ce dernier.

Le Financial Times rappelle dans sa récente édition que DRCM avait été lancé en Juin 2005 à grands frais, afin de développer une expertise en hedge fund en dehors de la banque d'affaires et non à travers les desk de proprietary trading habituels. Cette approche est pour moi toujours valable, car la banque d'affaires ne fait alors que "sponsoriser" le hedge fund et prend un peu moins de risque sur son bilan. En outre, les managers de hedge fund sont connus pour aimer leur indépendance, et ne souhaitent pas forcément rendre des comptes à la maison mère ou même aux investisseurs tous les jours; la solution externe permet donc de réaliser ce type de montage, et la banque peut investir et mettre en concurrence plusieurs hedge funds rapidement.
C'est ce qui est rappelé très justement dans l'article du FT :

« By lifting 120 fixed-income proprietary traders out of its investment banking division and placing them in a new unit, UBS was attempting to promote – on an industrial scale – the trend for talented traders to set up their own hedge funds. »

Toutefois, il est un "edge" que les prop traders ont vite fait de perdre lorsqu'ils se retrouvent en dehors des murs de la banque d'affaires : l'information.
Quand je parle d'information, je veux bien sûr entendre l'information utile, et non pas ce que tout le monde peut voir à chaque instant sur les écrans Bloomberg ou en lisant le Wall Street Journal; cela n'est pas de l'information utilisable puisque tout le marché est déjà au courant. Par contre, les deals de M&A confidentiels dont on peut discuter avec ses collègues en fumant une cigarette, les gros investisseurs ou managers présents pour des réunions à la banque, les rumeurs internes etc.. sont des informations directement exploitables par des prop traders malins.
En théorie, si les prop traders d'UBS étaient bons, le fait de les délocaliser à plusieurs kilomètres de leur bureau habituel n'aurait pas du avoir d'influence sur la qualité de leur travail et sur leur flaire pour investir : aux yeux des organes de contrôle interne de la banque, ils disposaient des mêmes sources d'information qu'avant, du terminal Bloomberg, du téléphone, internet etc.. Mieux encore, puisqu'on nous rabâche les oreilles avec les nouveaux algorithmes de trading automatique que les hedge funds utilisent, les ordinateurs fonctionnent à priori de la même manière partout dans le monde. Bien sûr, le contrôle interne est peut être trop naïf de croire que cela leur suffisait pour battre les marchés; toute personne un peu lucide sait très bien que les Chinese Wall censés protéger les informations confidentielles en interne sont facilement contournables, et qu'il est toujours très tentant de profiter ou d'essayer d'acquérir des informations exclusives - lorsque l'on peut y avoir accès - pour ne pas le faire.

Aussi ce demi aveu du Chief Executive de UBS, Peter Wuffli ne nous étonnera pas :

« We under-appreciated the synergies of a proprietary trading operation being directly integrated into the investment bank »

Quelle blague énorme. Il est des fois où j'aimerais être une journaliste pour poser les bonnes questions en conférence de presse. Car lorsqu'il parle de synergies, les lecteurs avertis éviteront de penser bêtement aux dispositifs débiles du genre contrôle des risques ou service informatique, pour mettre le doigt sur la seule chose qui compte réellement : l'information avant l'heure, l'information confidentielle, celle accessible uniquement en interne.

Alors bien entendu il existe des gérants réellement talentueux, qui savent faire fructifier le capital dont ils disposent, sans pour autant utiliser des techniques illégales. J'aurais d'ailleurs sûrement l'occasion de reparler prochainement de certains trade tout à fait légaux et qui marchent terriblement bien. Cependant, je suis de plus en plus irritée par les pratiques qui faussent les marchés et roulent les investisseurs dans la farine, et j'ai bien peur qu'un scandale de grande ampleur ne soit porté au jour dans les mois qui viennent.

Point rapide sur l'immobilier US et les marchés

Les Echos et la plupart des organes de presse rapportent les mauvais chiffres concernant l'immobilier Américain, dont je faisais part dans les tous premiers messages de ce blog :

« Le groupement national des agents immobiliers a annoncé une chute de 8,4%
des reventes de logements en mars par rapport à février, à 6,12 millions
d'unités. Ce repli est le plus important enregistré depuis dix-huit ans. Il a
déçu les économistes qui tablaient sur 6,45 millions d'euros. Qui plus est, le
volume de ventes est le plus faible depuis janvier 1989. Sur un an, les reventes
de logements ont baissé de 11,3% en mars.»

Aujourd'hui, la bourse Madrid a également décroché violemment suite aux mauvaises nouvelles espagnoles, toujours sur le front de l'immobilier.

Je pensais voir un accident plus important à la suite du mini-krach de fin février, mais il n'est pas survenu, et le marché a au contraire battu des records récemment, que ce soit l'indice CAC40 à Paris ou le Dow Jones à New York, ce dernier flirtant ce soir avec les 13 000 points.
C'est en tout cas amusant de remettre en perspective ces élections présidentielles, et de voir qu'à 5 ans d'intervalle, la situation économique n'est pas vraiment meilleure qu'en 2002, alors que pendant ce temps là le monde a connu la croissance la plus forte de son histoire. Et ironiquement, c'est au moment où l'Europe, dans son ensemble, va mieux, que les craintes surgissent aux USA. La France risque bien, une fois de plus, de manquer le bon wagon.

Pourtant, ce qui me tracasse le plus en ce moment, ce sont les affaires d'insider trading, dont on parle finalement assez peu, la plupart du temps parce qu'on ne les a pas détectées tout simplement. Cette confusion des genres qui existent chez certaines banques d'affaires, en particuliers Goldman Sachs, consistant à jouer un rôle de conseil financier en même temps que celui d'investisseur (à travers un gros fond de private equity de $ 20 milliards par exemple..), est assez malsaine, et il serait temps que les gendarmes des marchés financiers fassent preuve d'un peu plus d'activisme. Sur la place de Paris, nos insiders ne prennent pas beaucoup de risques, tant l'AMF est inopérante pour agir alors même que tous les faits sont concordants (voir le cas Forgeard vendant opportunément ses actions EADS avant la publication des retards industriels).

Immobilier US : les prix

Pour continuer sur le thème du marché immobilier aux Etats-Unis, cette page dresse la liste des prix médians et leur variation sur une année.

Verdicts :
- le marché est très disparate
- une baisse de 2.7% du prix médian sur un an, pour l'ensemble du territoire
- la plus forte hausse est à Atlantic City, New Jersey (+25.9%)
- la plus forte baisse est en Floride, pour les villes de Sarasota,Bradenton etVenice (-18%)

Marché Immobilier US : le douloureux réveil

Comme les récents chiffres me le laissaient pressentir, le marché immobilier Américain est en passe de subir une très violente correction à la baisse, entraînant avec lui les marchés boursiers mondiaux et les prêteurs immobiliers sans scrupules. La correction est déjà effective mais reste assez localisée à ce secteur pour le moment, ce qui ne tardera pas à changer.

Pourquoi un tel pronostic, quant les experts ne cessent de proclamer que seuls les prêts "subprime" seront affectés ? Pour la bonne et simple raison que le secteur tout entier est en difficulté, et que les subprime mortgage ne sont les premiers affectés qu'en raison de la l'extrême faiblesse financière des ménages souscripteurs.

Le graphique suivant montre les commencements et achèvements des constructions immobilières sur une période longue. Il est remarquable car les cycles du marché immobilier y apparaissent clairement.

Les chiffres montrent une forte baisse des commencements de chantiers, qui aura une conséquence assez brutale sur le marché de l'emploi et les dépenses en matières premières. Ces effets néfastes sont encore peu visibles dans les statistiques car des chantiers ont commencé mais en projetant sur le moyen-terme, les constructions non entamées à l'heure actuelle ne feront pas les maisons de demain, c'est une évidence.

Or le crash du marché des subprime va s'ajouter à la baisse du prix moyen des biens immobiliers, s'ajoutant donc aux stocks des invendus. Cela signifie aussi que les ménages aux faibles revenus, majoritaires, auront un moyen en moins pour accéder à la propriété et au crédit, les 2 étant intimement liés aux Etats-Unis. Cela signifie en outre, que les régulateurs et la législation vont renforcer les conditions d'accessibilité aux crédits, empêchant donc des ménages modestes l'achat de leur maison, qui est souvent un rachat d'un bien existant, donc une vente pour un autre ménage. La boucle est bouclée, tout le secteur est touché, et il ne s'agit pas simplement du marché des cuisses de grenouilles dans l'Oregon, mais du moteur de l'économie US depuis 3 ans.

Alors bien sûr, ce ne sont pas quelques milliards de prêts délictueux qui vont faire mordre la poussière aux grandes banques d'affaires, Goldman Sachs présentant par exemple plus de 3 milliards de dollars de Résultat Net sur les 3 premiers mois de l'année 2007! Non, ce qui va les affecter, ce sont simplement les millions de ménages Américains, qui vont soit se retrouver à la porte de chez eux pour cause de faillite, soit diminuer très fortement leurs dépenses pour faire face au chômage ou à la baisse de leurs crédits.

Ce qui est autrement plus dangereux pour le petit monde de la finance..

EDIT: j'oubliais de mentionner que les investisseurs espérant une baisse des taux de la FED risquent d'être bien déçus. D'une part, la FED agit intelligemment mais toujours en retard, mais surtout cela ne changerait rien puisque le problème est au niveau de l'activité économique même. De plus, ses données concernant la tenue de l'environnement économique sont bonnes pour le moment, et une baisse aurait tout simplement pour effet de précipiter la chute des marchés (peur irrationnelle) et du dollar.

Récession dites vous ?

J'évoquais, dans un des premiers messages, le mot qui a la faculté de faire trembler les marchés financiers en cette période trouble : la récession.

Cet internaute Américain a longuement étudié le marché immobilier de son pays, et mentionnait dès Janvier 2007 ses craintes de voir l'économie US plonger en récession au cours de l'année, en se basant pour bonne part sur la dégradation du logement, entraînant plus de chômage et moins de dépenses de la part des consommateurs, phénomène qui permettait jusqu'à lors de soutenir la croissance de l'économie Américaine.

En me promenant sur son blog, j'ai pu constater que le marché immobilier aux Etats-Unis battait effectivement de l'aile :
- les stocks de biens à vendre sont au plus haut depuis 25 ans
- la part des remboursements du crédit immobilier dans le revenu des ménages est au plus haut depuis 25 ans
- la part de crédit disponible générée par la hausse des prix de l'immobilier est au plus bas depuis 25 ans
- les cas de défaut de paiement sont au plus haut depuis 15 ans
- les pertes d'emplois du secteur de la construction sont estimées de 400000 à 600000 dans les 6 prochains mois
- et pour couronner le tout, de nombreux États du pays enregistrent, depuis quelques mois, une chute des prix moyens des biens à la vente !

Ses conclusions sont assez claires : les prix de l'immobilier vont baisser dans leur ensemble, plus ou moins fortement, mais sur une période assez longue (en raison des caractéristiques même de ce marché) ; le nombre de transactions va décliner rapidement, les ménages préférant ne pas vendre/acheter plutôt que de perdre de l'argent sur une transaction ; et enfin le crédit disponible sur l'immobilier (home equity) va baisser, entraînant une baisse de la consommation.


Sub-prime
Si la plupart de ces phénomènes avaient été prévus par les banques et cet internaute, il restait à trouver un élément déclencheur qui puisse rappeler aux investisseurs que le risque existe toujours. Le plongeon boursier de la semaine dernière, bien que trouvant son origine dans la chute de l'indice de Shanghaï, a permis aux marchés de trouver un catalyseur bien réel pour prolonger leur septiscisme, qui possède en outre l'avantage d'affecter le marché US : les sub-prime loans, véritables "prêts pourris", accordés aux ménages ne pouvant bénéficier des conditions normales de crédit.

Ces sub-prime loans ont été diffusés par des organismes financiers dont un bon nombre ont déjà fait faillite ! Le site suivant dispose ainsi d'un "mortgage lender implode-o-meter", qui affiche à ce jour 31 cas de faillites parmi ces sociétés. Et les noms que l'on retrouvent ne sont pas d'obscures banques régionales : Wells Fargo, HSBC Household Finance, New Century, CountryWide, Fremont General, etc..
Ce dernier, 5e plus gros prêteur de sub-prime, a déjà cessé ses activités, et aujourd'hui New Century vient de perdre plus de 60% en bourse ; sans injection d'argent frais, il va droit à la faillite lui aussi. Pendant ce temps, leur compère CountryWide était downgradé par les banques d'affaires.

Évidemment, les banques ont senti le vent tourner avant les autres, et ont déjà entamé un assainissement de leurs engagements dans ces activités très risquées. A titre d'exemple, JPMorgan indiquait posséder près de $US 13.2 milliards de sub-prime loans dans une présentation début Janvier, et annonçait déjà à l'époque qu'elle était en train de se débarrasser de ces crédits. HSBC pour sa part, a eu moins de nez et à perdu près de $US 14 milliards de capitalisation boursière depuis qu'elle a indiqué avoir largement augmenté ses provisions pour clients douteux.


Contagion
On peut raisonnablement espérer que si le secteur des sub-prime venait à imploser complètement, les principaux organismes financiers seraient épargnés, ces activités représentant à peine 5% de leur chiffre d'affaires total. Toutefois, il existe un véritable risque de contagion à toute l'économie car le gouvernement US a d'ores et déjà indiqué qu'il allait renforcer les critères pour l'attribution des prêts standards, dits "prime loans". Ce qui signifie que les finances des ménages risquent de se trouver très tendues au moment où la chute de l'immobilier va commencer à les affecter, aggravant alors la baisse de leurs dépenses et accélérant ainsi la chute vers la récession.

Il ne s'agit là bien entendu que de suppositions. Mais les récessions n'interviennent que lorsqu'un élément déclencheur suffisamment puissant se réalise, ses effets psychologiques entraînant un brutal crack à la baisse quelles que soient les véritables conditions économiques du moment. L'éclatement de l'immobilier aux Etats-Unis est un candidat sérieux.

La baisse du 27 Février

Evidemment, il est toujours plus facile de réagir aux nouvelles situations que de les prévoir. Cependant, j'estime que la baisse généralisée des marchés actions hier n'était pas si surprenante.

Je m'explique : depuis quelques semaines (le début de l'année 2007 pour être précise), on voyait, ici ou là, des discussions sur la hausse quasi continue de ces marchés depuis un certain temps. La veille, le 26 Février pour être précise, CNBC s'interrogeait sur le fait que l'indice S&P500 n'ait pas perdu plus de 2% depuis plus de 6 mois. L'éventualité d'une correction ne faisait plus de doute et le petit monde de la finance tentait despérement de déterminer le "quand", puisque la certitude était établie.
Dès lors, un phénomène psychologique s'était mis en place irrémédiablement : chacun s'étant mis à scruter l'Evenement déclencheur de la baisse, il était inévitable que celle-ci se produise, les économistes tentant en vain d'assurer que les fondamentaux pour une croissance économique forte étaient toujours en place.

Cet évenement, ce fut la chute des bourses Asiatiques, Shanghaï notamment qui perdit près de 9%, avant d'entrainer dans son sillage l'Europe, puis les Etats-Unis. Quand à l'origine de cette chute des marchés Chinois, personne ne semble en mesure de déceler une raison essentielle. Péle-mèle, on cite la volonté - salutaire - du gouvernement Chinois d'empêcher les particuliers d'emprunter à leur banque l'argent qu'ils placent ensuite en bourse, et la possibilité (en Chine toujours) d'imposer les plus-values boursières.La cause première n'est, à mon avis, pas très claire, et je préfère plutôt souligner le fait que les records à la hausse, que l'on trouvait presque normaux (malgré un +130% sur un an), sont parfois victimes de corrections logiques.


Les enseignements
La première leçon à tirer de cet incident, c'est d'abord l'entrée en fanfare de la Chine dans la finance mondiale, pour ceux qui en doutaient encore. Les capitaux des bourses Chinoises ont beau ne représenter qu'une faible partie en valeur des bourses Européennes et Américaines, les investisseurs les scrutent désormais avec soin.
L'indice Dow-Jones ensuite, a connu une panne informatique qui a donné des sueurs froides à nombres de traders : l'indice a cessé d'être publié en temps réel pendant plusieurs minutes, et un gap de plus de 200 points s'est soudainement affiché lors de la reprise des cotations. En cas de très forte volatilité sur les marchés dans le futur, une nouvelle panne due à la surcharge d'activité, est fortement envisageable.


Conséquence
Aujourd'hui, le mot "récession" était sur toutes les lèvres : est-ce le début d'une chute durable? Si l'on tient compte des données économiques, il apparait que la réponse est négative. Je pense pour ma part que le marché est passé d'un état Bullish à un état "Uneasy". Dans ces cas là, la psychologie des investisseurs est la seule logique à prendre en compte : chacun scrute désormais le signal d'une baisse durable, et il y a donc fort à parier que celle-ci se produira plus tôt que prévu, malgré la bonne santé générale des économies mondiales.


Le rebond
Pour finir, ces statistiques intéressantes publiées par CNBC après une baisse de 400 points du DowJones :
- 1 Day later the Dow is up 83.33% of the time an average of 3.58%
- 1 Week later the Dow is up 66.67% of the time an average of 4.23%
- 1 Month later the Dow is up 83.33% of the time an average of 5.67%

Le Dow Jones a cloturé en hausse de 0.43% aujourd'hui.